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【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林核心观点7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，明显提振了城投债市场情绪，城投债收益率及利差整体下行。天津，于城投债市场而言，我们一直认为具有“风向标意义”。政治地位特殊，存量债券主要集中于市本级，债券规模大且以公募债为主。从历史来看，也的确享受了一系列政策红利，特殊再融资债发行规模居于全国前列。年初以来，天津市领导班子牵头和中农工建交等大型金融机构签订了一系列战略合作协议，提振了市场信心；估值高于6%的债券规模处于全国前列，在新的特殊再融资债分配中，可能还将引领各省市；而近期，津城建等企业债券募集资金用途突破“借新还旧”，信号意义明显。此外，基本面也同样在改善。GDP实现4.8%的增长，虽然不高，但一般预算收入同比增长23.9%，土地出让收入增长303.7%，可用财力应该能实现明显增长。房地产市场有亮点，也有压力。房地产销售同比增长58.6%，销售面积同比增长46.2%，实现销售额1120.9亿元，表现亮眼。但房地产库存、二手房价走低仍有一定压力。多重因素推动下，天津城投债一级融资难度降低，二级市场估值大幅下行。8月4日-11日一周时间内，津城建剩余期限0.1~0.5年的债券收益率下行51bp，剩余期限0.5-1年的债券收益率下行26bp。还能参与吗？从绝对空间来看，以津城建为例，当前，其收益率相比2022年低点，1年以内的债券仍有150bp以上空间，即使考虑到资金面环境差异，回落的空间也还是有的。但我们也需要注意，天津短期债券滚续压力仍比较大，可用财力的恢复可持续性仍需观察，债务压力的改善仍需时日。特殊再融资债等支持力度，尽管乐观，但毕竟尚未落地，有不确定性。尤其是对于债券滚续压力的缓解，到底有多大作用，仍需观察落地细节。不同机构资金属性不同，并非一定要在天津等区域做博弈。天津融资的改善，将短期提振机构对城投债整体的风险偏好，东部偏弱地区、中部省市区域同样也将有望享受到融资压力改善带来的好处。1.天津城投怎么看？近期，以津城建为代表的天津城投债收益明显下行，部分债券，一级市场投标创新高，引发市场关注。为什么？后续又该怎么看？1.1.一二级市场明显改善二级市场上，津城建短久期城投债收益率大幅下行。8月4日-11日一周时间内，津城建剩余期限0.1~0.5年的债券收益率下行51bp，剩余期限0.5-1年的债券收益率下行26bp，期限更长的债券收益率普遍下行幅度也在5bp左右。随着市场情绪的大幅好转，二级寻券难度大幅提高。一级市场上，短久期债券发行热情高涨，上半年净融资达336亿元。8月11日，津城建发行的135天的超短融以43倍投标倍数发行于4.5%；其他主体投资者参与热情稍显平淡，但近期市场化参与量也明显上升。而往前回溯会发现，上半年天津市城投债净融资表现并不差，合计实现净融资336亿元。从全国范围来看，近期城投债收益率均处于下行过程中，天津以津城建为代表引领市场收益率下行。1.2.为什么？政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”提振市场情绪。“遏制增量、化解存量”是2018年隐性债务认定以来，中央对于隐性债务一以贯之的政策，这一点，在历次政治局会议和中央经济工作会议中都有所体现。7月的政治局会议在“化解存量”的表述上，进一步扩展为“制定实施一揽子化债方案”，我们认为这意味着未来可能还将安排一系列政策，包括再融资债等方式化解存量隐性债务。积极的表态，对于市场情绪起到了非常明显的提振作用。特殊再融资债落地预期持续升温。2020年底以来，财政部推动各地方政府发行特殊再融资债置换隐债，合计发行规模接近1万亿元，其中，北京、上海和广东为了冲刺隐债清零发行了3290亿元。天津特殊再融资债持续享受政策支持，预计此次也将享受政策红利。剔除为了冲刺隐债清零而发行的特殊再融资债外，各省份合计发行了6328亿具有托底性质的特殊再融资债，其中，重庆、天津、江苏、贵州等省市发行规模居前，此次，预计天津还将享受政策红利。从历史来看，特殊再融资债的主要目的或在于托底债市。2020年11月永煤事件发生后，估值6%以上城投债占比及规模创新高，部分主体及区域融资困难，同年12月，开始特殊再融资债发行；当前，估值10%以上城投债规模仍处于高位。天津城投债估值6%以上规模最高，近2000亿元，从特殊再融资债的托底属性来看，天津得到的支持规模或也将引领市场。从年初以来，天津市领导班子与中农工建交、中信集团、进出口行、出口保险公司等签订了一系列的战略合作协议，也有力提振了市场信心。更为直接的是，从8月10日披露的23津城建SCP050募集资金用途可以观察到，其能用于偿还到期融资租赁本息，突破借新还旧的限制。除了政策和政府努力，天津基本面当前怎么样？1.3.基本面有改善吗？上半年，天津市GDP同比增长4.8%，处于全国中游水平。2023年上半年，全国实现GDP同比增长5.5%，天津增速略低于全国增速，处于全国中游偏下水平。财政收入大幅好转。上半年，天津市一般公共预算收入实现1076.2亿元，同比增长23.9%，年初预算报告预计全年一般预算增长4%达到1921亿元，预计难度不高。土地出让方面，上半年实现增长303.7%。1-6月，中指数据显示天津市实现土地出让307.1亿元，同比增长303.7%；但年初预算报告制定的全年政府性基金预算收入为992.5亿元，预计实现仍然有一定难度。土地出让收入的大幅增长是如何实现的？我们整理了上半年天津市土地出让规模较大的板块，进行数据对比，可以看出，上半年出让的土地都属于质量相对较好的核心地块。进一步剖析天津市房地产市场的基本面：人口继续小幅流出。2022年末常住人口1363万人，同比小幅减少0.73%。房地产投资增速大幅下挫。上半年，天津市仅完成房地产投资637.31亿元，同比下滑46.7%。新房销售额及销售面积均实现明显增长。上半年，商品房销售面积654.53万平，同比增长46.2%；销售额1120.92亿元，同比增长58.6%；先于全国实现销售的回暖。新房均价相对稳定，二手房价格下滑约10%左右，相比全国市场，表现已经相对比较不错。但库存压力仍不小。截止一季度末，天津可售住宅面积1858万平，在全国所有城市中靠前。尽管相比高位已经有下降，但整体库存压力仍不小。整体来看，天津上半年基本面表现不错。GDP实现4.8%的增长，虽然不高，但一般预算收入同比增长23.9%，土地出让收入增长303.7%，可用财力应该能实现明显增长。房地产市场有亮点，也有压力。房地产销售同比增长58.6%，销售面积同比增长46.2%，实现销售额1120.9亿元，表现亮眼。但房地产库存、二手房价走低仍有一定压力。1.4.天津城投债现状2022年以来，津城建等企业的债券募集资金能够用于偿还到期债务利息，天津城投债市场规模恢复增长。截止2023年8月11日，存量城投债规模达到4200亿元左右，在存量有息负债中的占比为27.9%。具体来看天津市存量城投债特点：1、城投债主要集中在市本级。4200亿债券中，天津市本级2544亿元，占比61%。2、债券短期滚续压力大。2023年和2024年到期的债券规模达到3624亿元，占比86.3%。3、隐含评级偏低。天津城投中，仅津城建、轨交等少数几家隐含评级为AA，其他均低于AA评级。4、以公募债为主。公募债券3413亿元，占存量债券的比例达到81.3%。津城建存量债券规模大，行政级别高，收益偏高，目前是市场博弈的重点。津轨交、地下铁、天津港等企业，目前收益较低，1年以内的债券收益率一般在3%以内。泰达投控、渤海国资等收益率偏高。以津城建为例，当前，其收益率相比2022年低点，1年以内的债券仍有150bp以上空间，即使考虑到资金面环境差异，回落的空间也还是有的。1.5.小结7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，明显提振了城投债市场情绪，城投债收益率及利差整体下行。天津，于城投债市场而言，我们一直认为具有“风向标意义”。政治地位特殊，存量债券主要集中于市本级，债券规模大且以公募债为主。从历史来看，也的确享受了一系列政策红利，特殊再融资债发行规模居于全国前列。年初以来，天津市领导班子牵头和中农工建交等大型金融机构签订了一系列战略合作协议，提振了市场信心；估值高于6%的债券规模处于全国前列，在新的特殊再融资债分配中，可能还将引领各省市；而近期，津城建等企业债券募集资金用途突破“借新还旧”，信号意义明显。此外，基本面也同样在改善。上半年天津GDP实现4.8%的增长，虽然不高，但一般预算收入同比增长23.9%，土地出让收入增长303.7%，可用财力应该能实现明显增长。房地产市场有亮点，也有压力。房地产销售同比增长58.6%，销售面积同比增长46.2%，实现销售额1120.9亿元，表现亮眼。但房地产库存、二手房价走低仍有一定压力。多重因素推动下，天津城投债一级融资难度降低，二级市场估值大幅下行。8月4日-11日一周时间内，津城建剩余期限0.1~0.5年的债券收益率下行51bp，剩余期限0.5-1年的债券收益率下行26bp。还能参与吗？从绝对空间来看，以津城建为例，当前，其收益率相比2022年低点，1年以内的债券仍有150bp以上空间，即使考虑到资金面环境差异，回落的空间也还是有的。但我们也需要注意，天津短期债券滚续压力仍比较大，可用财力的恢复可持续性仍需观察，债务压力的改善仍需时日。特殊再融资债等支持力度，尽管乐观，但毕竟尚未落地，有不确定性。尤其是对于债券滚续压力的缓解，到底有多大作用，仍需观察落地细节。不同机构资金属性不同，并非一定要在天津等区域做博弈。天津融资的改善，将短期提振机构对城投债整体的风险偏好，东部偏弱地区、中部省市区域同样也将有望享受到融资压力改善带来的好处。2.信用评级调整回顾本周共有5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。其中5（杭州萧山经济技术开发区国有资产经营有限公司、杭州萧山交通投资集团有限公司、杭州钱塘新区产业发展集团有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、安徽新华发行(集团)控股有限公司）发行人评级被上调，无发行人评级被下调。其中3家发行人评级一次性上调超过一级。3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率涨跌互现3.1.发行规模本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2251.22亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约2322.44亿元，净融资额约-71.22亿元；其中，城投债（Wind分类）发行1124.39亿元，偿还规模约828.83亿元，净融资额约295.56亿元；产业债发行1688.6亿元，偿还规模约2184.61亿元，净融资额约-496.02亿元信用债的单周发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升。短融发行量上升，总偿还量上升，净融资额下降；中票发行量上升，总偿还量上升，净融资额下降；企业债发行量上升，总偿还量上升，净融资额下降；公司债发行量较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升。具体来看，一般短融和超短融发行932.08亿元，偿还1005.85亿元，净融资额-73.77亿元；中票发行666.72亿元，偿还542.42亿元，净融资额124.3亿元。上周企业债合计发行24.35亿元，偿还109.44亿元，净融资额-85.09亿元；公司债合计发行628.07亿元，偿还664.74亿元，净融资额-36.67亿元3.2.新券发行本周市场参与热情较高，有投标倍数超过2倍的债券。有效投标倍数方面，5年期23渝两江MTN004A以4.1倍发于2.98%，为全场最高，3年期23华诚医学MTN001以2.87倍发于5.50%，位列全场第二；利率偏差方面，1.01年期23昆明安居MTN002发行利率为7.80%，高于估值约531.20BP，2年期23津投16发行利率为7.90%，高于估值约530.98BP。4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行银行间和交易所信用债合计成交8,397.06亿，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2116.67亿元、2700.02亿元、170.85亿元，交易所公司债和企业债分别成交3226.92亿元和182.61亿元4.1.银行间市场利率品现券整体收益率涨跌互现；信用债收益率整体下行；金融债收益率整体下行；各类信用等级利差涨跌互现。利率品现券整体收益率涨跌互现。具体来看，国债收益率曲线1年期上行8BP至1.83%水平，3年期上行2BP至2.26%水平，5年期下行1BP至2.42%水平，7年期下行1BP至2.61%水平，10年期下行1BP至2.64%水平。国开债收益率曲线1年期下行0BP至2%水平，3年期上行1BP至2.37%水平，5年期下行0BP至2.52%水平，7年期下行1BP至2.73%水平，10年期下行1BP至2.74%水平。信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行6-7BP，3年期各等级收益率下行4-5BP，5年期各等级收益率下行2-4BP；企业债收益率曲线1年期各等级收益率下行5-8BP，3年期各等级收益率下行4-5BP，5年期各等级收益率变动-1-0BP；城投债收益率曲线1年期各等级收益率下行5-7BP，3年期各等级收益率下行4-8BP，5年期各等级收益率下行3-7BP。金融债收益率整体下行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率下行1-3BP，3年期各等级收益率变动-2-1BP，5年期各等级收益率下行1-2BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率下行2-3BP，3年期各等级收益率下行5-6BP，5年期各等级收益率下行3-5BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级收益率下行2-7BP，3年期各等级收益率下行4-6BP，5年期各等级收益率下行3-4BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率下行4-9BP，3年期各等级收益率下行0-6BP，5年期各等级收益率变动-4-1BP。信用债信用利差整体缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小5-6BP，3年期各等级信用利差缩小5-6BP，5年期各等级信用利差缩小1-3BP；企业债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小4-7BP，3年期各等级信用利差缩小4-5BP，5年期各等级信用利差扩大0-1BP；城投债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小4-6BP，3年期各等级信用利差缩小4-8BP，5年期各等级信用利差缩小2-6BP。金融债利差涨跌互现。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-0BP，3年期各等级信用利差变动-3-0BP，5年期各等级信用利差变动-1-0BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小1-2BP，3年期各等级信用利差缩小6BP，5年期各等级信用利差缩小3-4BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小1-6BP，3年期各等级信用利差缩小5-7BP，5年期各等级信用利差缩小2-3BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小3-8BP，3年期各等级信用利差缩小1-7BP，5年期各等级信用利差变动-3-2BP。各类信用等级利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-0BP，3年期等级利差缩小1BP，5年期等级利差变动-1-1BP；企业债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小2-3BP，3年期等级利差缩小-1-0BP，5年期等级利差扩大1BP；城投债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-1BP，3年期等级利差变动-3-1BP，5年期等级利差缩小-4-0BP。各类金融债等级利差涨跌互现。商业银行普通债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-2-0BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-2BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小-1-0BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-1BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-1BP；商业银行永续债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小1-4BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-2-1BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-1BP；证券公司债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小-5-0BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-6-3BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-5-2BP。期限利差部分扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差扩大1-2BP，AA+等级的期限利差扩大0-2BP，AA等级的期限利差扩大1-4BP，AA-等级的期限利差扩大1-4BP；企业债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差扩大1-3BP，AA+等级的期限利差扩大3-4BP，AA等级的期限利差扩大3-5BP，AA-等级的期限利差扩大3-5BP；城投债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差扩大1-2BP，AA+等级的期限利差扩大1-1BP，AA等级的期限利差变动-3-1BP，AA(2)等级的期限利差变动-2-3BP，AA-等级的期限利差变动-1-3BP。金融债期限利差部分扩大，部分缩小。具体来看，商业银行普通债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-0BP，AAA-等级的期限利差变动-2-0BP，AA+等级的期限利差变动-1-0BP，AA等级的期限利差变动-2-3BP；商业银行二级资本债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-4-2BP，AA+等级的期限利差变动-2-1BP，AA等级的期限利差变动-2-2BP；商业银行永续债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差缩小-2-0BP，AA+等级的期限利差变动-3-2BP，AA等级的期限利差扩大2BP；证券公司债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差扩大1-2BP，AAA-等级的期限利差扩大1-2BP，AA+等级的期限利差扩大1-4BP，AA等级的期限利差扩大2-3BP。4.2.交易所市场交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度上升。公司债成交活跃债券净价上涨数略小于下跌数，企业债成交活跃债券净价上涨数大于下跌数；总的来看公司债净价上涨335只，净价下跌338只；企业债净价上涨211只，净价下跌179只。5.附录